（报告出品方/分析师：开源证券 邓健全 赵悦媛）
1、汽车被动安全系统自主供应商，新客户与新业务共助业绩增长1.1、汽车安全带供应商，切入安全气囊、方向盘领域
公司在汽车被动安全领域耕耘多年，向被动安全系统集成供应商迈进。
公司前身余姚博一汽车配件有限公司成立于2001年，并于2006年进入商用车安全带总成 领域，2008 年切入乘用车安全带市场。
公司传统业务包括汽车安全带总成与特殊座椅安全装置，客户覆盖奇瑞、上汽通用五菱、吉利、长城、长安、一汽、广汽等主机厂。
2018 年公司成立安全气囊及方向盘事业部，向汽车被动安全系统集成供应商迈进。
公司实控人持股比例高，利于高效决策。
公司实际控制人为胡铲明先生、沈燕燕女士与胡凯纳先生，其中胡铲明先生持股 47.15%，沈燕燕女士持股 20.09%，胡凯纳先生持股 6.57%，三人为一致行动人，合计持股比例达 73.39%。
1.2、营收有望较快增长，盈利水平修复可期
新客户与新业务驱动营收增长。2021 年公司实现营收 7.45 亿元，同比增长 39.03%，实现归母净利润 1.11 亿元，同比增长 23.58%；2022Q1-Q3 公司实现营收 7.01 亿元，同比增长 41.36%，实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 4.84%。
得益于持续的客户开拓与新业务的增量贡献，2022Q1-Q3 在疫情等因素扰动下公司营收依 然实现较高增速，同时受产能利用率较低、原材料价格波动等影响，公司利润增速放缓，预计随着产能利用率回升、原材料价格下行等驱动公司利润增速环比上升。
公司盈利水平环比改善。
受疫情影响下产能利用率较低、原材料波动等因素影响，2022Q1-Q3 公司毛利率、净利率分别为 27.98%、11.24%，同比 2021Q1-Q3 有所下降，其中 2022Q3 毛利率、净利率分别为 30.01%、12.73%，同比分别增加 3.49、2.56pct。费用方面，2022Q1-Q3 尽管公司管理费用因职工薪酬、认证费、业务招待费增长有所增加，营收的增长带动管理费用率同比下降，财务费用率下降系汇兑收益所致。伴随原材料价格的下行以及安全气囊与方向盘业务产能利用率的提升，公司盈利水平有望持续改善。
安全带总成是公司营收主要来源，安全气囊、方向盘业务贡献增量。
2016-2021 年，安全带总成及零部件业务营收占比均在 80%以上，是主要营收来源；2022H1 受新业务影响占收比下滑至 68.4%。2021 年开始量产的安全气囊与方向盘业务合计占收比为 0.63%，2022H1 二者合计占收比已升至 14.9%。
毛利率方面，安全气囊、方向盘业务毛利率相对较低，主要系量产初期产能利用率较低，预计随着产能利用率及自制率提升而提升。
直接材料成本占比高，价格下行有利盈利水平修复。
在公司的主营业务成本中，直接材料占比达 69.18%，是影响成本的主要因素。在直接材料中，钢材、织带、金属铸件占比分别为 22.41%、17.13%、16.72%。随着钢材、聚甲醛等原材料的价格回落，公司盈利水平有望修复。
2.1、被动安全系统市场规模大，国产替代可期
安全带与安全气囊占据汽车被动安全市场主要份额。汽车被动安全系统包含安全带、安全气囊、方向盘等，其中安全带可在车辆产生碰撞时对驾乘人员进行约束以降低其受到伤害的程度。
在汽车被动安全市场规模结构中，安全气囊、安全带分别占据 44%、29%的份额，二者合计占比达 73%。
行业集中度高，外资占据主导地位。
汽车被动安全行业进入门槛较高，主要存在技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。2021 年全球被动安全市场集中度高，奥托立夫作为行业龙头占据 37%的份额，收购日本高田及 KSS 的均胜电子、收购天合的采埃孚市占率分别为 27%、20%，三者合计占据 84%的市场份额。自主品牌被动安全厂商起步相对较晚，处于追赶状态。
客户持续开拓，中高端产品研发顺利，公司未来有望迎量价齐升。
在技术端，公司的集成主被动可逆预紧式安全带总成产品适应 L3 以上智能驾驶场景，目前已完成中试，首款产品将搭载在奇瑞相关车型；预紧限力停止式安全带总成已在德国大众总部完成认证，有望进入德国大众及国内高端车型供应链。
客户端，公司的被动安全产品已实现为上汽通用五菱、奇瑞、吉利、一汽、东风、长城、长安、宇通等主机厂实现量产，同时为吉利、一汽、哪吒、福田等主机厂相关车型开发新产品。
预计 2025 年全球被动安全系统市场规模近 290 亿美元。据奥托立夫年报数据，2021 年被动安全单车价值量约 225 美元，市场规模约 180 亿美元。伴随汽车产量的增加与单车价值量的提升，我们预计 2025 年全球被动安全系统市场规模近 290 亿美元。
2.2、客户开拓顺利叠加产品升级，安全带业务有望迎量价齐升
公司安全带总成产品种类丰富，顺应市场发展趋势。汽车安全带总成属于汽车被动安全系统重要组件之一，由卷收器、带（锁）扣、高度调节器、织带、导向环、预张紧器和锁紧装置等组成，可对乘员进行约束，是起到保护乘员作用的必要安全装置。
公司的安全带产品包括简易式、普通紧急锁止式、紧急锁止限力式、单边预张紧限力式、双边预张紧限力式等，公司在研的电机式安全带有望在汽车智能化浪潮中快速提升渗透率。
2022H1 安全带总成业务保持正增长，毛利率出现下滑。
2021 年安全带总成业务营收 6.44 亿元，同比增长 38.97%，毛利率为 30.22%；2022H1 实现营收 2.90 亿元，同比增长 1.40%；2022H1 安全带业务毛利率为 25.07%，主要系公司产能利用率较低及原材料价格波动。
公司开发高性能安全带总成产品，满足中高端车型需求、优化产品结构。
汽车安全带主要分为简易式安全带、普通紧急锁止安全带与高性能安全带等，其中高性能安全带具备预张紧、限力等功能，且可搭载声学警报功能。
在 C-NCAP 评分体系的行业监管推动下，整车厂对被动安全系统可靠性和舒适性要求逐渐提高，对高性能安全带的需求进一步加强，高性能安全带替代普通紧急锁止安全带已成未来发展趋势。
公司持续开拓新客户，安全带业务市占率稳步提升。
公司安全带业务的配套客户包括上汽通用五菱、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、哪吒汽车、威马汽车、一汽、广汽、东风汽车、宇通汽车等主机厂车型，在电动化大潮下，公司积极开发适配新能源车的安全带产品，加速开拓新能源车客户。
公司安全带市占率从 2017 年的 6.44%提升至 2019 年的 7.29%。
积极扩张安全带产能，满足下游需求。
在公司原有安全带产能的基础上，2020 年公司通过 IPO 募资建设年产 1325 万条安全带总成生产项目；2022 年，公司通过发行可转债进一步扩张安全带产能 800 万套。
松原股份的竞争优势明显：
（1）响应速度快，服务及时。公司为主要客户专门设立驻厂服务人员岗位，以便与客户及时进行沟通。公司生产及研发中使用的模具均为自主设计制造，因此具备较快的样品试制速度，为客户更快完成设计变更及样品提交提供保障。
（2）公司产品自制比例高，具有成本优势。公司产品中的多数零部件为自制件，且主要原材料供应商在公司周边，运输等成本较低。
3.1、外资占据主导地位，国产替代空间大
安全气囊、方向盘是汽车被动安全系统的重要组成部分。
安全气囊作为机动车上的被动安全装置，为乘员提供有效的防撞保护。按保护对象不同可分为前方气囊、乘客气囊、侧边气囊、后座侧边气囊、侧边气帘、膝部气囊等几类。
在政策驱动及汽车安全日渐受到更高重视的情况下，安全气囊的配置数量有上升趋势。方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装置，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴。
公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，沿着 “自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”战略方向，开拓新客户、提升在汽车被动安全系统行业地位。
外资及合资企业占据主要份额，国产替代空间大。全球安全气囊市场主要由奥托立夫、采埃孚以及收购日本高田的均胜电子等企业占据，2021 年三者合计市场份额高达 87%，内资企业主要包括松原股份、锦州锦恒、十堰冠达等。内资企业凭借技术突破与成本优势有望实现国产替代。
3.2、开辟安全气囊、方向盘业务，打造第二增长曲线
开辟安全气囊方向盘新业务，打造第二增长极。公司新业务汽车安全气囊、方向盘已于 2021Q4 开始批量供货，2021 年分别实现营收 0.03、0.02 亿元；2022H1 安全气囊、方向盘业务营收实现快速增长，分别为 0.39、0.24 亿元，预计随着在手订单进一步放量及新客户的开拓，安全气囊、方向盘业务将持续快速增长。
目前公司已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车以及威马汽车等客 户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋车型配套供货。
募资扩产为业务的持续发展提供保障。通过 IPO 及发行可转债募资，公司规划安全气囊、方向盘的产能分别为 550、130 万套，其中年产 150 万套安全气囊生产项目预计 2022 年 11 月即可达到预定可使用状态。
4.1、关键假设
安全带总成业务：在现有客户群的基础上，公司把握汽车电动化机会，积极开拓新能源车客户，叠加产品结构改善带来单车价值量的提升，安全带总成业务有望迎来快速增长，我们预计该业务 2022-2024 年营收分别为 7.14/9.42/12.53 亿元，毛利率为 29.0%/32.0%/33.0%。
特殊座椅安全装置业务：该业务主要面向海外市场，发展较为稳定，我们预计 2022-2024 年该业务营收为 1.05/1.25/1.42 亿元，毛利率为 37.8%/40.8%/42.8%。
安全气囊业务：伴随新能源车安全气囊配置数量增加，叠加公司新产品推出带来客户群的丰富，该业务有望快速增长，我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.20/2.47/4.29 亿元，毛利率为 25.8%/27.8%/29.8%。
方向盘业务：公司方向盘业务客户拓展顺利，自制率提升有望带来盈利水平提升，我们预计 2022-2024 年营收分别为0.56/1.18/2.38亿元，毛利率为16.8%/20.8%/22.8%。
4.2、估值
综上，我们预计2022-2024年公司营收为10.30、14.77、21.22亿元，归母净利润为1.38、2.40、3.58亿元，EPS为0.61、1.07、1.59元/股，对应当前股价 PE 为43.8、25.1、16.8倍，行业 3 家可比公司 PE 均值分别为 62.5、27.0、18.9 倍。
公司安全带总成业务客户开拓顺利、产品结构持续改善，安全气囊与方向盘业务在定点落地与盈利逐渐改善情况下业绩可期。
疫情影响整车产销、原材料上涨、新业务客户开拓不及预期等。
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